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                                                                              <kbd id='usz1niVuV'></kbd><address id='usz1niVuV'><style id='usz1niVuV'></style></address><button id='usz1niVuV'></button>

                                                                                      <kbd id='usz1niVuV'></kbd><address id='usz1niVuV'><style id='usz1niVuV'></style></address><button id='usz1niVuV'></button>

                                                                                              <kbd id='usz1niVuV'></kbd><address id='usz1niVuV'><style id='usz1niVuV'></style></address><button id='usz1niVuV'></button>

                                                                                                      <kbd id='usz1niVuV'></kbd><address id='usz1niVuV'><style id='usz1niVuV'></style></address><button id='usz1niVuV'></button>

                                                                                                              <kbd id='usz1niVuV'></kbd><address id='usz1niVuV'><style id='usz1niVuV'></style></address><button id='usz1niVuV'></button>

                                                                                                                      <kbd id='usz1niVuV'></kbd><address id='usz1niVuV'><style id='usz1niVuV'></style></address><button id='usz1niVuV'></button>

                                                                                                                              <kbd id='usz1niVuV'></kbd><address id='usz1niVuV'><style id='usz1niVuV'></style></address><button id='usz1niVuV'></button>

                                                                                                                                      <kbd id='usz1niVuV'></kbd><address id='usz1niVuV'><style id='usz1niVuV'></style></address><button id='usz1niVuV'></button>

                                                                                                                                              <kbd id='usz1niVuV'></kbd><address id='usz1niVuV'><style id='usz1niVuV'></style></address><button id='usz1niVuV'></button>

                                                                                                                                                      <kbd id='usz1niVuV'></kbd><address id='usz1niVuV'><style id='usz1niVuV'></style></address><button id='usz1niVuV'></button>

                                                                                                                                                              <kbd id='usz1niVuV'></kbd><address id='usz1niVuV'><style id='usz1niVuV'></style></address><button id='usz1niVuV'></button>

                                                                                                                                                                      <kbd id='usz1niVuV'></kbd><address id='usz1niVuV'><style id='usz1niVuV'></style></address><button id='usz1niVuV'></button>

                                                                                                                                                                          葡京赌场最低下注:稳增长与防风险的平衡木

                                                                                                                                                                            来源:兴证固收研究

                                                                                                                                                                            投资要点

                                                                                                                                                                            2月新增人民币贷款8858亿,新增社融7030亿,M2同比8%,低于市场预期。数据的出台,对市场风险偏好及大类资产走势可能会影响较大。本文结合数据本身及政策变化,研判下一阶段的市场走势。

                                                                                                                                                                            社融其实并不差,主要是供给节奏变化导致。

                                                                                                                                                                            1-2月新增人民币贷款约为4.12万亿,明显高于近年同期水平。1)企业贷款内部,①1-2月合并后新增企业中长期贷款低于去年同期水平,指向融资需求并没有明显改善。②企业短贷和票据冲量的特征依然明显。这说明当前信贷的增量主要源于资金供给端的增加,融资需求端的改善尚不显著。2)居民贷款内部,1-2月新增居民中长贷略高于去年同期。但整体来看,当前政策并没有明显放松地产调控的迹象,住宅销售增速中枢下行的趋势依然明确,后续居民中长贷大幅增长的可能性不高。

                                                                                                                                                                            2月新增社融不及预期,但合并1-2月后新增社融规模高于16-18年同期水平。

                                                                                                                                                                            综合来看,1月和2月社融数据的落差除了春节假期的扰动以外,资金供给端的节奏变化也是重要的因素。

                                                                                                                                                                            政策既要稳增长又要防风险,过度乐观与悲观均不可取。

                                                                                                                                                                            政策逆周期调节,是为了对冲经济的加速下滑。1月份社融和信贷的放量,固然有超季节性的因素,但似乎更能体现政策逆周期调节的意图。

                                                                                                                                                                            但与此同时,政策也在加强防风险。打击票据套利和资金空转,防止大水漫灌,这导致2月份的社融受政策监管、资金供给端影响较大。

                                                                                                                                                                            政策的目的不仅仅是为了短期的增长目标,也在考虑防风险和中长期的经济结构转型, 19年继续出现信用收缩的概率不大,但要出现过快的增长的可能性也不高,除非在需求端层面出现明显的回升(短期内这个条件不大成熟),本轮“社融底”向“经济底”的传导大概率也较慢。

                                                                                                                                                                            风险偏好有摆动,但大的机会仍需新的预期差。

                                                                                                                                                                            金融数据出台,风险偏好有摆动。去年4季度的大类资产表现说明市场对经济持有悲观预期,而当前市场也可能把对经济悲观预期的修复演绎到了极致。风险偏好有摆动,大类资产也存在均值修复的可能。

                                                                                                                                                                            反映在债市上,风险偏好切换,加上流动性宽松和曲线陡峭,长端利率债存在交易性机会。但也得注意大类资产表现往悲观方向切换过头的风险,毕竟19年经济总量可能是乏善可陈但有结构性改善(主要是基建链条),长端利率大的机会仍需等到稳增长、宽信用利空政策的消退,以及新的预期差形成。

                                                                                                                                                                            风险提示:基本面变化超预期;监管政策超预期

                                                                                                                                                                            报告正文

                                                                                                                                                                            2月新增人民币贷款8858亿,新增社融7030亿,M2同比8%,低于市场预期。数据的出台,对市场风险偏好及大类资产走势可能会影响较大。本文结合数据本身及政策变化,以研判下一阶段的市场走势。

                                                                                                                                                                            1

                                                                                                                                                                            社融其实并不差,主要是供给节奏变化导致

                                                                                                                                                                            1月新增人民币贷款创出“天量”后,2月新增人民币贷款录得8858亿,较1月减少2.34万亿。但考虑到春节假期的扰动,将1-2月的信贷数据合并来看更能反映信贷投放的趋势。1-2月新增人民币贷款约为4.12万亿,明显高于近年同期水平。贷款内部结构来看:

                                                                                                                                                                            企业贷款内部,①一方面,1-2月合并后新增企业中长期贷款低于去年同期水平,指向融资需求并没有明显改善。19年前2个月新增企业中长贷为1.91万亿,低于18年1-2月的1.99万亿,说明当前企业融资需求的改善仍然偏慢。②另一方面,企业短贷和票据冲量的特征依然明显。1-2月新增企业短贷&票贴录得1.43万亿,大幅强于季节性,且1-2月票据直贴利率整体维持在较低水平,指向当前增量的企业贷款仍主要用于企业的日常经营而不是投资扩张。企业中长贷和短贷&票贴指向的分化,说明当前信贷的增量主要源于资金供给端的增加,融资需求端的改善尚不显著。

                                                                                                                                                                            居民贷款内部,1-2月新增居民中长贷略高于去年同期。1-2月居民中长期贷款为9195亿,略高于18年水平,但低于17年同期值。新增居民中长贷的绝对水平仍然不低,这与本轮地产周期的区域分化特征有关,当前虽然住宅销售面积累计同比不断走低,但新增住宅销售金额的绝对值仍未见顶。同时也有近期部分城市边际放松地产调控和银行加快贷款审批速度的影响。但整体来看,当前政策并没有明显放松地产调控的迹象,住宅销售增速中枢下行的趋势依然明确,后续居民中长贷大幅增长的可能性不高。

                                                                                                                                                                            2月新增社融不及预期,但合并1-2月后新增社融规模高于16-18年同期水平,2月社融同比增速为10%,虽然低于1月读数,但较18年12月仍有明显提高,指向融资供给端放量的趋势没有改变。具体来看:

                                                                                                                                                                            新增表内信贷较1月大幅减少,但19年前2个月新增表内信贷仍高于近年同期水平。2月社融口径新增人民币贷款7641亿,较1月大幅减少2.8万亿,但合并数据后显示1-2月社融口径新增表内贷款4.3万亿,较去年同期增加了6259.6亿。

                                                                                                                                                                            企业债融资回暖的趋势不变,当前受益程度最高的仍为高等级债。2月企业债净融资为805亿,合并1-2月数据后新增企业债净融资录得5795亿,大幅强于季节性,且接近2016年同期水平。但从内部融资结构来看,高等级信用债仍然最为受益,中低等级也有边际改善。

                                                                                                                                                                            2月数据扰动不改非标融资对社融的拖累下降的趋势。2月新增非标融资为-3648亿,较1月减少7079.92亿,但合并1-2月后,新增非标融资录得-216亿,延续了去年4季度以来非标融资压降规模逐渐缩小的趋势,非标融资对社融的拖累大概率将进一步减少。具体来看,①2月新增委托贷款-508亿,较1月增加191.28亿,且1-2月委托贷款压降的幅度低于18年Q4中枢;②2月新增信托贷款和未贴现票据分别录得-37亿和-3103亿,其中新增未贴现票据转负受2月票据套利监管的影响,但合并1-2月数据后上述二者新增读数仍然为正。此外,2月地方专项债发行节奏进一步加快也对社融读数形成支撑。

                                                                                                                                                                            春节错位扰动M0和M2读数。1)2月M0同比较1月下降19.6个百分点至-2.4%,可能源于春节日期错位形成的扰动。今年春节较去年有所提前,春节前后居民倾向于持有大量现金过节导致1月M0高增,2月春节过后居民手中的剩余现金回流为居民存款(计入M2,不计入M0和M1)导致M0同比增速下降,对此不必过分解读。2)2月M2同比增速为8.0%,低于前2个月读数,指向受春节因素影响,货币派生速度可能略有放缓。

                                                                                                                                                                            1月和2月社融数据的落差除了春节假期的扰动以外,资金供给端的节奏变化也是重要的因素。1月数据明显冲高的背后暗藏票据套利的隐忧,2月监管趋严后银行新增开票金额随即转负,指向当前社融的走势受资金供给端影响较大,而当前政策则在“稳增长”与“防风险”中寻找平衡。

                                                                                                                                                                            资金供给端的节奏以外,本轮社融底到经济底的传导还需要明确看到融资需求的改善。我们在《社融企稳了,债市怎么看?》中指出,回顾过去3轮“社融底”向“经济底”的传导过程,社融的企稳首先是融资供给端的企稳,但融资需求端4部门加杠杆的意愿和能力是影响经济在短期内能否企稳的重要因素。当前仅有基建和居民部门有一定加杠杆的空间和可能性,但当前政策仅对基建投资的融资需求有明显的支持和鼓励,其它3部门暂未看到政策层面的对冲措施出台。若仅有基建领域加杠杆,或仅能平滑基本面下行的趋势,融资需求和投资改善的速度可能较慢,在社融结构上短贷和票据在信贷中的占比可能仍然较大,本轮“社融底”向“经济底”的传导大概率也较慢。

                                                                                                                                                                            2

                                                                                                                                                                            政策既要稳增长又要防风险,过度乐观与悲观均不可取

                                                                                                                                                                            如前所述,2月份的金融数据反映出票据挤水分的特征。如果我们结合政策调控的方式,或许更能理解1、2月份的社融数据变化:

                                                                                                                                                                            1)政策逆周期调节,是为了对冲经济的加速下滑。18年的经济回落,信用收缩是最重要的推手,特别是在去年四季度,信用收缩加速叠加需求端回落,经济下行的预期不断强化。在此环境下,政策对稳增长的诉求上升,逆周期调节加大。实际上,从去年12月份开始,从政治局、国务院到央行、银保监及金融委等各大部门均在强调“逆周期调节”、“鼓励银行信用投放”等等。反映在融资上,可以看到金融链条的改善及供给端的放松,1月份社融和信贷的放量,固然有超季节性的因素,但似乎更能体现政策逆周期调节的意图。

                                                                                                                                                                            2)但与此同时,政策也在加强防风险。特别是在1月份社融放量后,政策也在打击票据套利和资金空转,防止大水漫灌,这导致2月份的社融受政策监管、资金供给端影响较大。毕竟与以往的“基建+地产”的宽信用刺激模式有所不同,本轮更加注重小微企业、民营企业的信用投放。央行亦在强调“M2和社融增速应与名义GDP增速大体匹配”,旨在疏导货币政策传导机制,防止流动性淤积在银行间市场。

                                                                                                                                                                            因此,政策的目的不仅仅是为了短期的增长目标,也在考虑防风险和中长期的经济结构转型。反映在社融上,19年继续出现信用收缩的概率不大,但要出现过快的增长也难以看到,除非在需求端层面出现明显的回升(短期内这个条件不大成熟),本轮“社融底”向“经济底”的传导大概率也较慢。

                                                                                                                                                                            3

                                                                                                                                                                            风险偏好有摆动,但大的机会仍需新的预期差

                                                                                                                                                                            金融数据出台,风险偏好有摆动。如果我们观察去年4季度和今年1月以来,会发现比较有意思的特征:去年4季度利率债好于信用债、信用债好于权益和商品,利率债期限利差也快速地从陡峭压向平坦,大类资产表现说明市场对经济持有悲观预期。而1月份以来,随着政策加强逆周期调节和1月社融反弹,权益和商品大幅上涨,利率债表现最差,期限利差从平坦转向非常陡峭,但实际上市场也可能把对经济悲观预期的修复演绎到了极致,风险偏好有摆动,大类资产也存在均值修复的可能。

                                                                                                                                                                            反映在债市上,风险偏好切换,加上流动性宽松和曲线陡峭,长端利率债存在交易性机会。但也得注意大类资产表现往悲观方向切换过头的风险,毕竟19年经济总量可能是乏善可陈但有结构性改善(主要是基建链条),长端利率大的机会仍需等到稳增长、宽信用利空政策的消退,以及新的预期差形成。

                                                                                                                                                                            风险提示:基本面变化超预期;监管政策超预期